1. 执行摘要
阿里巴巴集团是全球领先的数字经济体，业务横跨中国及国际商务、云计算、本地生活服务、物流以及数字媒体娱乐等领域。经历此前阶段性挑战后，公司FY2025Q3财报显示业绩稳步复苏，实现总收入人民币2,801.5亿元，同比增长7.6%，较上一季度明显加速，主要得益于核心电商业务的逐步回暖及云计算业务在AI驱动下的重新加速。核心利润指标（经调整EBITA）达到548.5亿元，同比增长3.8%，显示成本控制与经营效率显著改善。
展望未来，核心电商虽然面临流量和竞争压力，但其稳定的现金流仍为集团其他业务提供了有力支撑。云计算业务正处于新一轮扩张周期，AI基础设施大规模投入预计将为未来数年带来显著增长动力。然而，该业务短期内的利润率可能因大规模资本开支带来的折旧摊销而承压，但长期盈利前景稳健。本地生活服务和国际电商业务增长快速，亏损逐步收窄，市场前景广阔，但短期内尚难盈利。整体来看，阿里巴巴未来的业绩增长稳健但温和，各业务线间的协同效应将是提升整体估值的重要支撑因素。
估值方面，我们采用分部加总（SOTP）法，对核心电商业务给予9倍EV/EBITA估值，云计算业务给予3倍EV/Revenue估值，整体估值相对保守，反映了各业务未来的潜力与面临的不确定性。未来主要关注的风险因素包括地缘政治摩擦加剧、中国监管政策持续调整、行业竞争环境加剧，以及宏观经济增长放缓的潜在影响。
2. 公司业务概览
阿里巴巴集团是中国及全球领先的数字经济体，业务涵盖多个维度，包括：
中国商务
- 核心电商业务：包括淘宝、天猫等平台，构成主要收入来源。
- 新零售直营业务：以盒马鲜生为代表，通过线上线下融合的模式推动新零售业态的发展。
- 批发业务：主要通过1688平台进行B2B商品交易。
国际商务
- 国际零售和批发：覆盖东南亚（Lazada）、中东（Trendyol）及欧洲（AliExpress）市场，服务海外消费者和中小企业，目前呈现高速扩张态势。
本地生活服务
- 服务平台：包括饿了么、高德地图等平台，涉及外卖、出行以及本地消费服务，目前处于亏损状态，但亏损幅度已逐步收窄。
物流业务（菜鸟网络）
- 物流解决方案：提供跨境及国内物流服务，此前盈利能力有所改善，但近期因内部业务调整和跨境履约成本上升，利润率出现波动。
云智能业务（阿里云）
- 云服务平台：是亚太地区领先的云服务平台，提供基础云服务、AI算力及大数据应用支持，并持续推动产品结构升级和盈利改善。
数字媒体与娱乐
- 内容平台：涉及优酷、阿里影业等内容平台，主要面向在线视频及内容分发服务。
其他创新业务
- 战略性新业务：包括钉钉、AliOS以及其他战略性新业务，处于高速投入与研发阶段。
3. 价值驱动因子
1. 核心电商
收入驱动：
- 平台抽佣与交易费：GMV规模与抽佣率提升是最核心的收入来源。
- 在线营销（广告）：商家投放的关键词搜索与展示广告，贡献高利润率。
- 增值服务与会员：B2B平台会员费、跨境物流服务、以及88VIP等付费会员。
- 自营业务：覆盖超市与生鲜等少量自营品类，带来营收但利润率相对较低。
成本驱动：
- 技术与平台运维：大规模IT基础设施投入、产品研发与升级。
- 销售与营销：补贴、促销活动及大型购物节运营成本。
- 物流与履约：仓配网络、商家及用户的配送补贴部分由电商板块承担。
- 商家支持与内容审核：客服、风控、生态维护等运营开支。
2. 云智能业务
收入驱动：
- 核心云服务（IaaS/PaaS）：按量付费与订阅的计算、存储、数据库等基础服务。
- AI与增值产品：GPU计算、AI模型托管与大数据分析等高附加值增值业务。
- 企业定制解决方案：混合云、私有云及行业专属方案。
- 钉钉SaaS集成：办公协同所带来的云资源使用与订阅收入。
成本驱动：
- 数据中心建设与折旧：硬件设备、电力冷却等资本开支。
- 研发投入：AI技术与云产品创新的持续资金投入。
- 客户获取与支持：市场推广、售前售后团队投入。
- 规模化运营与效率：随着营收增长，单位成本可下降，但仍处于扩张投资期。
3. 数字媒体与娱乐
收入驱动：
- 视频广告（优酷）：主要依赖用户流量与广告投放增长。
- 付费会员：VIP订阅为次要收入来源，潜力尚待挖掘。
- 内容制作与发行：电影、剧集的票房、版权与衍生收益。
成本驱动：
- 内容采购与自制：版权费、制作费是最大支出。
- 带宽与技术：视频流量带来的CDN及服务器成本。
- 市场与获客：用户推广、订阅促销等。
- 制作团队与人才：演员、导演与平台员工支出。
4. 创新业务及其他
收入驱动：
- 钉钉（付费订阅与增值）：大规模用户基础，付费功能带动收入。
- 高德地图（广告与佣金）：位置服务、打车及本地商业导流。
- 其他新兴业务：智能硬件、旅行平台等处于早期孵化阶段。
成本驱动：
- 研发：技术迭代与产品创新的大量投入。
- 用户补贴与市场扩张：免费策略及早期推广成本。
- 基础设施与运营：依托云资源，需额外投入数据更新与安全。
- 战略投资与整合：探索无人驾驶、生态插件等前沿领域。
跨板块协同与生态优势
- 电商与云：电商高并发场景验证云能力，云服务为电商提供AI与数据支撑。
- 电商与媒体：广告与会员打包，实现用户留存与消费转化的良性循环。
- 云与钉钉：办公协同场景有助于云产品渗透企业级市场。
- 高德与本地生活：地图与出行流量反哺电商及O2O服务布局。
通过多业务互为流量与技术支撑，阿里巴巴在营收与用户生态上形成强大合力：电商持续输出现金流，云计算加速技术护城河，媒体与创新业务提升用户黏性与未来增长潜能。
4. 业绩与趋势分析
经营趋势
在经历阶段性挑战后，阿里巴巴重新回到温和增长轨道。营收方面，由于核心电商业务的复苏以及AI驱动的云业务的扩张。FY2025Q3营收同比增长7.6%至2,801.5亿元人民币，较上一季度的5.2%有所加速，显示出明显回升势头。盈利能力方面，成本优化与经营杠杆效应推动营运效率提升，FY2025Q3合并经调整EBITA同比增长3.8%至548.5亿元。
中国商务 (淘天集团)
FY2025Q3收入同比增长5.4%至1,360.9亿元。客户管理收入（CMR）增长9.4%，达到1,000.9亿元，主要得益于take rate提升和GMV增长的拉动。其中，去年九月新增对商家0.6%的技术费，以及新营销工具全站推的收入贡献，共同提升了平台take rate。作为阿里最主要的利润来源，淘天集团本季度经调整EBITA增长至610.8亿元，同比转正增长1.9%。鉴于管理层将稳固市场份额作为中长期目标，预计淘天集团盈利将在短期内仍将波动。
国际商业业务 (AIDC)
FY2025Q3，AIDC收入377.6亿元，同比增长32.4%，继续保持集团内最快增速。增长核心动力来自跨境零售(AliExpress和Trendyol)的收入增长（同比增长36%）和批发业务的稳健扩张。同期经调整EBITA亏损扩大57.4%至-49.5亿元。主要拖累因素是海外购物节期间的营销补贴以及对欧洲和海湾地区的持续获客投入。
云智能业务 (阿里云)
云智能业务FY2025Q3收入同比增长13.1%至317.4亿元，增速重回双位数区间，标志着此前增速放缓趋势已被扭转。增长动力主要来自公有云业务的强劲需求，尤其是AI相关云产品的需求激增。阿里云AI相关产品收入已连续六个季度保持三位数同比增长，成为拉动云业务增长的核心因素。管理层预期云业务将受益于AI应用持续落地，增速将进一步提升。在盈利端，云业务经调整EBITA达到31.4亿元，同比增长32.7%。利润的大幅提升源自于业务结构的优化和运营效率的提高，云业务收入结构正向高利润率的公有云产品倾斜。从趋势上看，阿里云业务增长动能显著增强，增速下滑趋势得到扭转。
阿里云宣布未来三年计划投入超3,800亿元加码云计算及AI基建，这一金额已超过去十年累计投资总额。据高盛测算，该投资计划中约80%将投向AI服务器集群建设，剩余资金用于通用服务器和数据中心配套建设。基于最新AI服务器（训练/推理）定价水平和预测利用率，叠加公有云业务高个位数收入增速，阿里云未来两年有望实现20%以上的收入增长。值得注意的是，随着资本开支规模提升，按 3-5 年折旧周期计算，折旧摊销也将显著增加，短期内可能对云业务利润率形成压制。观察全球头部云厂商（AWS/Azure/GCP）发展轨迹可见，基础设施投入高峰期往往伴随：1）收入规模持续扩张；2）规模效应释放滞后显现。考虑到AI云服务EBITA利润率显著高于公有云均值，我们认为阿里云利润率虽受折旧压力影响，但伴随技术优化与AI收入占比提升，调整后EBITA利润率仍将保持稳健上行趋势。
其他板块
菜鸟收入282.4亿元，同比降0.8%。这一小幅下滑主要因为阿里内部电商物流角色的调整，一些物流收入在集团内部转移计入电商板块。经调整EBITA为2.4亿元，同比下降75.5%，主要受跨境履约解决方案利润率收窄及国内物流服务盈利能力下降的双重拖累。本地生活服务收入同比增12%至169.9亿元，订单量增长带动餐饮外卖和出行服务提升，同时本地广告营销收入增加。经调整EBITA得益于运营效率提升和业务规模扩张带来的单位经济效应改善，亏损收窄71.2%至6亿元，有望逼近盈亏平衡点。数字媒体与娱乐收入同比增7.9%至54.4亿元，主要归功于优酷广告收入的回升。经调整EBITA收窄40.2%至3.1亿元。
5. 估值分析
估值方法与核心假设
方法：分部加总（SOTP）。
倍数选择：依据各业务成长性、盈利能力及可比公司交易区间确定（见下表）。
基础情景 SOTP 摘要（FY2025E）
中国商业（淘天）估值
作为阿里最主要的现金牛板块，淘天集团拥有稳健的盈利能力和现金流，但受中国电商渗透率趋于饱和影响，长期增长率相对温和，给予9倍EV/EBITA估值。参考来看，国内可比的拼多多等当前市盈率在20倍左右，对应EV/EBITDA约在10-15倍区间。因此9倍EV/EBITA对淘天集团而言属合理偏谨慎的估值。
国际商业（AIDC）估值
AIDC目前仍处于扩张期，整体盈利为负，因此采用1.5倍EV/Revenue。该倍数参考了全球新兴市场跨境电商的估值水平：如Sea Ltd电商业务和MercadoLibre等新兴市场电商约1-2倍的P/S区间，考虑到速卖通、Lazada等在新兴市场的增长潜力以及尚未盈利的现状，取中值1.5×。
云智能（阿里云）估值
云业务作为阿里未来增长的关键引擎，我们采用3倍EV/Revenue进行估值。考虑到全球云计算龙头AWS和Azure等在资本市场上的隐含估值更高（约5-7倍收入）且盈利成熟，我们对阿里云适当保守，略折让全球龙头的倍数，以反映其利润率尚处于提升阶段及监管环境的不确定性。
本地生活服务估值
本地生活本季度已显著缩小亏损，在用户规模和订单量上具备可观的增长潜力，给予本板块2倍EV/Revenue的估值。相比之下，美团当前P/S约2-3倍，但美团已盈利且增长更快；饿了么等仍在追赶。因此2×收入对阿里本地生活而言属合理偏谨慎的估值，未来若实现盈亏平衡，有望获得更高倍数。
菜鸟物流估值
对于菜鸟业务，我们采用0.7倍EV/Revenue进行估值。近年来菜鸟业务增长稳健但利润率较低，我们选取偏低的收入倍数以反映这一特征。作为参照，京东物流2024年底P/S约0.4倍，而菜鸟在2023年市场融资估值一度高达约1500亿元（约1.4×收入）。我们在两者之间取值，体现出菜鸟业务模式较轻、科技属性较高（具备跨境和仓储网络优势），因而估值倍数略高于传统物流公司，但考虑到宏观波动和盈利压力，又低于其峰值估值。
数字媒体与娱乐估值
数字媒体业务目前规模较小且盈利不佳，参考爱奇艺目前0.8倍EV/Revenue水平，我们给予其相同倍数估值。
非运营项调整
- 净现金: 据FY2025Q3财报: 现金及现金等价物1,627.8亿元，短投2,369.5亿元，基准情景下按管理层口径将库券投资2,103.1亿元一并视为现金，有息负债总额2,315.3亿元，则净现金为3,785.1亿元。
- 蚂蚁集团: 蚂蚁集团整体估值参考2023年7月内部回购价5,671.0亿元，对应33%股权价值1,871.4亿元。因监管不确定性与流动性不足，对整体估值折价30%，调整后价值为1,310.0亿元。
6. 风险分析
阿里巴巴虽具备多元业务布局与核心竞争优势，但需警惕以下风险对估值及业绩的潜在影响：
地缘政治摩擦升级（高风险）：中美技术管制与贸易壁垒强化可能直接冲击跨境电商业务，或导致跨境业务营收增速及利润率承压。地缘政治不确定性亦可能引发市场风险偏好收缩，对估值形成压制。尽管公司加速布局东南亚（Lazada）及中东（Trendyol）等新兴市场，但短期对冲效果有限。
中国监管及政策风险（中高风险）：中国政府近年加强了对互联网和科技行业的监管，包括反垄断、数据安全、算法审查等方面。尽管目前针对阿里监管压力有所缓解（蚂蚁集团罚款落地、平台经济得到支持信号），但政策环境仍存在不确定性。阿里需要持续加强合规投入，在政策红线内寻求增长，这在一定程度上可能增加成本或限制部分业务扩张速度。
行业竞争加剧（中风险）：阿里所处的各个领域竞争日益激烈。在电商板块，拼多多主打下沉市场和性价比，抖音电商凭借内容流量迅速崛起，京东也在稳固供应链优势，阿里核心电商流量与市场份额面临多线压力；云计算板块，腾讯云、华为云以及海外AWS、Azure等在中国市场的参与，挤压阿里云的市场份额；本地生活服务领域与美团竞争白热化。多重竞争将推高获客成本，拖累整体利润率。
宏观经济与消费走势（中风险）：阿里业绩与宏观消费环境密切相关。如果中国经济复苏不及预期、居民消费信心疲弱，将削弱阿里核心电商业务的GMV增长，并影响广告和佣金收入。全球经济若陷入衰退，将同时压制跨境贸易规模及企业云资本开支。
战略执行与投资回报风险（中风险）：阿里未来三年3,800亿元资本开支能否产生预期效益尚存在不确定性。如果AI相关商业化进展不及预期，或云基础设施投入回报周期拉长，可能对公司盈利形成短期拖累。
上述风险因素可能单独或共同作用，对阿里巴巴的增长前景和估值带来不利影响。
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